Как и зачем инвестору анализировать нематериальные активы компании

Фундаментальный анализ

Какие мы знаем традиционные методы определения справедливой цены акции отдельной компании? Классические т.н. “стоимостные” инвесторы признают первостепенную значимость финансовых отчётов компании, чтобы они были аудированными, т.е. проверенными и одобренными независимыми аудиторами. На основании финансовых результатов они пытаются определить, какой должна быть цена акции при текущей прибыли и прочих показателях, отражённых в балансовом отчёте, отчёте о прибылях и убытках (ОПиУ) и в отчёте о движении денежных средств (ОДДС). 

Однако, как показывает практика, рынок зачастую игнорирует финансовые показатели. И в последние десятилетия ведутся споры насчёт того, какие именно показатели играют ключевую роль в оценке компании. Может это прибыль, выручка, активы и капитал? А может быть денежные потоки от операционной деятельности? А как насчёт бренда, патентов и прочих нематериальных активов, которые нельзя потрогать руками?  

Для чего анализировать нематериальные активы компании 

Нематериальные активы скрывают в себе немало информации, которая может коренным образом перевернуть наше представление о реальной стоимости отдельно взятого предприятия. В некоторых источниках нематериальные активы называют даже ключевыми факторами акционерной стоимости. 

Любой профессор по экономике и бизнесу скажет вам, как в последнее время смещаются акценты в пользу так называемого “интеллектуального капитала”, который многие инвесторы могут недооценивать. С точки зрения бухгалтерского учёта действительно не логично уделять нематериальным активам столько внимания. 

Представим, что некая фармацевтическая компания в результате НИОКР (научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ) произвела чудодейственное лекарственное средство, которое излечит мир от некоторых актуальных заболеваний. Пока это лекарство не продадут, прибыль не отразится в отчёте, а затраты на исследования естественно будут её снижать, а значит многие инвесторы, которые не слушают новости, а только читают отчёты, не смогут разглядеть будущие перспективы компании и не вложат в неё лишнюю копейку. А ведь этот патент может принести немыслимую ранее прибыль. 

С похожими ситуациями можно столкнуться и в интернет-индустрии, с компаниями по разработке программного обеспечения и новых информационных технологий, в развитие которых инвестируется огромное количество денег.  

Почему трудно доверять нематериальным активам 

Оценить нематериальные активы не так-то уж и просто. Представьте, что вы инвестируете в компанию с рыночной капитализацией $ 2 млрд, но с доходами на сегодняшний день всего $100 млн. Вероятно, вы подозреваете, что при оценке этой компании есть некая “серая область”, непонятная вам. Возможно, для получения дополнительной информации, вы обратитесь к аналитикам или заполните информационную брешь слухами, домыслами и шумихой из СМИ. 

Каждая компания, конечно, располагает примерной аналитической информацией о возможной оценке своих патентов и брендов. Но эти цифры редко доступны для общественного потребления. Потому что даже при использовании этих данных внутри компании может быть допущен ряд стратегических ошибок.  

Например, неверный расчёт будущих денежных потоков, генерируемых патентом, может побудить управленческую команду построить завод, который она не может себе позволить. 

Безусловно, инвесторы могут извлечь выгоду из финансовой отчётности, которая включает улучшенное раскрытие информации. Уже около десятка стран, включая Великобританию и Францию, допускают признание бренда в качестве балансового актива. Совет по стандартам финансового учёта принял участие в исследовании с целью определения того, следует ли включать нематериальные активы в балансовый отчёт.

Однако из-за огромной сложности фактической оценки нематериальных активов и большого риска неточных измерений или неожиданных списаний проект был исключен из программы исследований. Инвесторы не должны ожидать изменения этого решения в ближайшее время. 

Как оценить нематериальные активы 

Многие бухгалтерские исследования посвящены поиску способов их оценки, и, к счастью, методы с каждым годом улучшаются.   

Одним из методов является расчёт нематериальной стоимости (CIV). Этот метод преодолевает недостатки рыночного метода оценки нематериальных активов, который просто вычитает балансовую стоимость компании из её рыночной стоимости и маркирует разницу.

Поскольку он растёт и падает вместе с рыночными настроениями, рыночная цифра не может дать фиксированную стоимость интеллектуального капитала. C другой стороны, метод оценки нематериального капитала CIV изучает показатели прибыли и идентифицирует активы, которые произвели эти доходы.   

Рассчитываем CIV: 

Шаг 1: Рассчитайте средний доход до налогообложения за последние 3 года.  

Например, прибыль до налогообложения за последние годы была: 

2016 – 100 млн 

2017 – 120 млн 

2018 – 140 млн 

Средняя = (100 + 120 + 140)/3 = 360/3 = 120 млн 

Шаг 2: Рассчитайте среднее значение материальных активов за те же 3 года. 

2016 – 400 млн 

2017 – 430 млн 

2018 – 460 млн 

Среднее = (400+430+460)/3 = 1290/3 = 430 

Шаг 3: Рассчитайте рентабельность активов (ROA), разделив прибыль на активы. 

2016 = (100/400) *100 =25% 

 2017 = (120/430) *100 = 27,9% 

2018 = (140/460) *100 = 30,4% 

Средний ROA = (25 + 27,9 + 30,4)/3 = 83,3 /3 = 27,7% 

Шаг 4: За те же 3года найдите средний ROA в отрасли. Допустим это значение = 15%. 

Шаг 5: Вычислите избыточный ROA путём умножения среднего по отрасли ROA на материальные активы компании. Вычтите это из доналоговой прибыли, рассчитанной на первом этапе.  

Избыточный ROA говорит вам, насколько больше компания зарабатывает на своих активах по сравнению со средним показателем в отрасли. 

1) 15% * 430 = 64,5 

2) 120 – 64,5 = 55,5 

Шаг 6: Рассчитайте трёхлетнюю среднюю ставку подоходного налога и умножьте её на избыточный ROA. Теперь из избыточного ROA нужно вычесть полученную цифру, чтобы получить данные после налогообложения — другими словами, премию, относящуюся к нематериальным активам.   

1) Допустим, средняя ставка по налогу за 3 года = 30% 

2) 55,5*30% = 16,6 

3) 55,5 —  16,6 = 38,9 

Шаг 7: Рассчитайте чистую приведённую стоимость. Сделайте это, прибавив к премии соответствующую ставку дисконтирования. 

Ставка дисконтирования — это сумма безрисковой процентной ставки, инфляции и премии за риск.  

Например, ставка дисконтирования = 15% 

Стоимость интеллектуального капитала компании = 38,9 + 15% или 38,9 * 1,15 = 44,7 млн 

Таким образом, мы видим, что стоимость нематериальных активов компании около 10%. 

Как использовать нематериальные активы для определения стоимости акций 

Каждый успешный фондовый менеджер разрабатывает свой набор стратегий, которые помогают инвестировать с умом. Портфельный менеджер Уильям Нигрен из инвестиционной компании Harris Associates также не является исключением. Он управляет фондом под названием Oakmark Fund.

На конференции Бена Грэхема в 2019 году Нигрен объяснил один ключевой фактор, который он использует для определения стоимости акций. Его стратегия, безусловно, для него самого является рабочей, учитывая, что он опережал S&P 500 по доходности практически в 2 раза за последние 25 лет. Он также отметил, что фонд Oakmark превосходил американский рынок с самого основания в 1991 году. 

Определение ценности 

В своём выступлении Нигрен сказал, что ценность — это функция цены и качества, и они используют 3 основных принципа в своих решениях. Они покупают бизнес со значительным дисконтом по отношению к его внутренней стоимости. Они также ищут компании, которые, по их мнению, со временем будут увеличивать прибыль на акцию (EPS), и они ищут компании с управленческими командами, которые думают и действуют как владельцы. 

Он также рассказал о балансовых отчётах компании и объяснил, почему в наши дни они уделяют меньше внимания этим отчётам. Вместо этого они больше фокусируются на «нематериальных активах», таких как бренд, талант и «интеллектуальный капитал», все из которых, по его словам, важны, когда речь заходит о создании стоимости. По оценкам Нигрена, балансовые активы составляют лишь около 13% от рыночной стоимости компании. Это значение очень сильно сократилось за последние несколько десятилетий. 

Как и зачем инвестору анализировать нематериальные активы компании

Надписи на диаграмме: Активы в балансовом отчёте составляют 13% от рыночной капитализации компании. Бренд, талант и интеллектуальный капитал — это нематериальные активы и ключевые факторы стоимости. 

Intangible — нематериальные 

Tangible — материальные 

Балансовая стоимость теперь менее важна 

Нюгрен также считает, что между балансовой стоимостью и экономической стоимостью компании нарушилась связь. Он оценивает корреляцию между ценой акций и реальной балансовой стоимостью для 500 крупнейших американских компаний в 71% в 1975 году. Однако по состоянию на 2018 год, по его мнению, эта корреляция упала до 14%. Таким образом, знание балансовой стоимости компании даёт очень мало подсказок о том, какой должна быть цена её акций. 

Он также сказал, что скрининг (отбор акций) по балансовой стоимости уже не приносит таких результатов. Возврат к среднему (mean reversion) коэффициента P/Bтношения цены к балансовой стоимости) значительно отстаёт с 2010 года. 

Как и зачем инвестору анализировать нематериальные активы компании
Возврат к среднему p/b 

Нематериальные активы становятся всё более важными 

Команда Oakmark ожидает, что важность нематериальных активов будет только расти. Кроме того, они считают, что инвестиции в акции с низким соотношением цены к балансовой стоимости могут разочаровать инвесторов. 

Чтобы определить стоимость компании, Нигрен проводит оценку нематериальных ценностей. Он инвестирует не только в традиционные ценные бумаги, но и в акции роста. Несмотря на то, что Oakmark является фондом стоимостного инвестирования, он держит акции средней и большой капитализации.  

Такие американские компании как Citi и Ally Financial по мнению Уильяма являются компаниями стоимости, TE Connectivity и News Corp — стержень портфеля, Netflix и CBRE Group — компании роста. 

Нигрен сказал, что использование коэффициента P/E упускает некоторые части стоимости компании. 

Заключение 

Хотя нематериальные активы не имеют очевидной физической ценности, недооценивать их нельзя. На самом деле, они могут оказаться очень ценными для фирмы и могут иметь решающее значение для её долгосрочного успеха или неудачи. 

Успешных Вам инвестиций! 

Материалы

1.investopedia.com

2. valuewalk.com

Оцените статью
"КакРасти.ru"

1
Оставить комментарий

avatar
1 Цепочка комментария
0 Ответы по цепочке
0 Последователи
 
Популярнейший комментарий
Цепочка актуального комментария
1 Авторы комментариев
Владимир Наливайский Авторы недавних комментариев
  Подписаться  
новее старее большинство голосов
Уведомление о
Владимир Наливайский
Гость
Владимир Наливайский

Интересный материал, спасибо