Эффективный рынок и случайное блуждание

Финансовый ликбез

Популярный обзор двух концепций формирования рыночных цен на акции и другие финансовые активы: гипотезы эффективного рынка и гипотезы случайного блуждания. Эффективность и неэффективность рынка. Аргументы за и против. Связь с пассивным и активным инвестированием. Финансовые пузыри и биржевые крахи, как проявление макронеэффективности.

Введение. Цена товара, как общая экономическая категория

Опустим глубокие экономические, политэкономические и (даже) философские определения цены за товар. Того, что мы понимаем на бытовом, интуитивном уровне для осмысления предлагаемого материала вполне достаточно. Отметим лишь, что, не вдаваясь в детали, термины «стоимость» и «цена», как ее денежное выражение, можно считать синонимами.

Во вступительной части остановимся на отдельных общих вопросах ценообразования. Как формируется цена на товар и как она изменяется? Это имеет самое прямое отношение к стоимости акций и прочих ценных бумаг, которые, безусловно, также являются, пусть специфическим, но товаром.

Ближе всего к современному практическому смыслу цены актива на фондовом рынке стоит ее трактовка со стороны Адама Смита и классической политэкономической школы[1]. Ее представители отмечали двойственный характер цены.

Во-первых, цена – денежный эквивалент «объективной» стоимости, зависящей от потраченного на создание товара времени и труда. Такую цену Давид Рикардо называет «естественной» или «первичной». Но, во-вторых, цена должна отвечать субъективным потребностям потребителей (покупателей). Отсюда выплывает понятие «рыночной» цены.

Цитата от Давида Рикардо:

Но если мы принимаем труд за основу стоимости товаров, то из этого еще не следует, что мы отрицаем случайные и временные отклонения действительной или рыночной цены товаров от их первичной и естественной цены.

При формировании рыночной цены в игру вступают законы спроса и предложения. Согласно закону спроса, его величина уменьшается с ростом стоимости товара. По закону предложения, при прочих равных условиях, объем спроса увеличивается по мере роста цены[2].

«Естественная» и «рыночная» цена акции и ее драйверы

Как применить рикардовские термины естественной/первичной и рыночной/действительной цены к фондовому рынку?

Конечно, акцию как товар, машину или пылесос, не «производят». Процесс изготовления ее бумажных сертификатов в расчет не берется. Да и кто в XXI веке печатает сертификаты?

В первом приближении, под естественной ценой акции можно понимать ее балансовую стоимость. Когда размер чистых активов (собственного капитала) компании делится (в общем случае) на количество акций в обращении. По-английски – Book Value или Book Value per Share. Является одним из ключевых ориентиров для оценки внутренней или фундаментальной цены (Fundamental Value) в стоимостном анализе.

Рыночную цену дает биржа. Метко по этому поводу высказался Милтон Фридман, Нобелевский лауреат по экономике 1976 г. из Чикаго: «Доллар стоит столько, сколько скажет биржа». Конечно, и акция, и облигация, и дериватив[3] тоже.

Что двигает биржевой курс ценной бумаги вверх или вниз?

Информация.

Любая.

Официальные квартальные и годовые отчеты компаний, пресс-релизы рейтинговых агентств, колонки в газетах от экономических гуру, высказывания (и действия) крупнейших инвесторов. Выход макроэкономических показателей и индикаторов. Решения центробанков, прежде всего, об уровне процентных ставок.

Прочие новости.

Тоже любые.

Финансово-экономические, военно-политические, глобальные и локальные климатические, о стихийных бедствиях, технологические и гуманитарные…

И слухи. Заслуживающие внимания и не очень. Провоцирующие и панику, и подъем на финансовых рынках, толкающих торговую публику к отчаянию или возносящие ее в эйфории успеха.

Гипотеза эффективного рынка

Абсолютное и безусловное влияние информации на цену акции нашло отражение в базовых положениях экономической концепции, получившей название «Гипотеза эффективного рынка», EfficientMarket Hypothesis (EMH).

Согласно EMH, «Рынок является эффективным в отношении какой-либо информации, если она сразу и полностью отражается в цене актива»[4]. Другая синонимическая трактовка: «Цена актива отражает всю доступную информацию»[5].

Некоторые источники[6] относят истоки EMH к далекому 1863 году. Тогда некий Жюль Рено, ассистент биржевого брокера, публикует труд «Расчет вероятностей и философия фондовой биржи», в котором формирует основные идеи об эффективном рынке. Тезисы Ж. Рено в 1900 году развивает его соотечественник, математик Луи Башелье в диссертации с емким заголовком «Теория спекуляций»[7].

Нельзя не отметить, что взгляды двух остроумных французов (возможно, приложился и кто-то еще) в наступившем бурном XX столетии были несколько подзабыты. По крайней мере, как фундаментальный экономический концепт.

В центре внимания тема эффективности рынка вновь оказалась уже с середины прошлого века. Сразу после Великой депрессии в Соединенных Штатах. Существенный след в изучении вопроса оставил выдающийся американский экономист, последователь кейнсианства, лауреат Нобелевской премии по экономике 1970 г. Пол Самуэльсон.

Отцом же EMH считается другой американец, Юджин Фама, Eugene F. Fama, сформулировавший в 1965 г.[8] главные принципы рыночной эффективности. В 2013 году Ю. Фама получает своего Нобеля.

Юджин Фама
Юджин Фама, декабрь 2013[8]

Центральное место в научном наследии Юджина Фама занимает структурирование рыночной эффективности в соответствии с видом информации по финансовому активу.

По Фама, рыночная эффективность (РЭ) имеет три формы:

  1. Слабая форма: цена актива (акции) отражает (включает) всю прошлую, историческую информацию о нем. Финансовая отчетность за предыдущие периоды, динамика курса, объемы торгов и прочие индикаторы.
  2. Средняя форма: в цене акции отражена вся прошлая, а также вся текущая публичная информация о компании. Все сведения и новости, транслируемые о ней в данный день, час или минуту.
  3. Сильная форма: стоимость акции включает прошлую и текущую публичную информацию о ней, а также сведения, частного, служебного или инсайдерского характера, доступные только узкому кругу лиц.
Небезынтересно посмотреть на Фамовские формы рыночной эффективности с точки зрения того, что может сделать инвестор для опережения рынка. Если он обладает только доступной публичной информацией, учтенной в слабой и средней РЭ – то, почти ничего. Такие сведения есть у всех и акция ее уже «впитала», шансов на успех показать доходность выше средней по рынку (то есть, выше индекса), с заданным уровнем риска, увы никаких.

Один из известных экспертов в области EMH, Дж. Куиггин отмечает:

Поскольку история цен наблюдается всеми участниками рынка, любая возможность заработать на предсказуемых движениях будет тотчас же использована[9].

Единственный путь – обладать информацией, недоступной для прочих, или уметь видеть в поступающих данных нечто, чего не видят другие, не видит большинство. Пока не видит. И то, что пока не отражено в курсе.

Справедливая цена

Один из столпов гипотезы эффективного рынка – понятие справедливой цены (стоимости) актива. Иногда ее с некоторым пафосом называют «истинной» ценой. Можно сказать, что рыночная эффективность, ее формы и справедливая стоимость – три кита EMH.

Нормативное определение справедливой цены (англ. Fair Value) содержится в одном из международных стандартов финансовой отчетности (МСФО). Стандарт IRFS 13 «Оценка по справедливой стоимости»[10] полностью посвящен процедуре введения и алгоритму вычисления справедливой цены. В 2012 году IRFS 13 набрал силу, как нормативный документ, в Российской Федерации.

Исходя из IRFS 13, справедливая стоимость — «цена, которая была бы получена при продаже актива или уплачена при передаче обязательства в рамках обычной сделки между участниками рынка на дату оценки».

Очевидно, что между «справедливой (рыночной/биржевой)» стоимостью, а также «действительной» ценой (по Д. Рикардо) финансового инструмента можно поставить знак равенства. Если уж очень сильно не вдаваться в какие-то методологические точности – это одно и то же. Как говорят: «Биржа дает лучшую цену».

Конечно, такое допущение имеет место только для прошедших листинг и свободно обращающихся на фондовых биржах ценных бумагах. Для акций и облигаций, по которым нет организованного рынка, ситуация со справедливой ценой несколько другая. Тогда IRFS 13 дает иные методики для ее нахождения, но останавливаться на этом не будем.

Упомянутый выше Луи Башелье около ста лет назад дал свою оригинальную трактовку справедливой стоимости.

Луи Башелье
Луи Башелье (1870-1946)[7]

Л. Башелье писал, что при совершении «обычной» сделки независимые стороны договариваются о такой цене, которая «равно выгодна и равно невыгодна для них». Покупатель и продавец «делают шаг» навстречу друг другу, идут на некий компромисс и «ударяют по рукам».

Таким образом, по EMH стоимость акций переходит от одного справедливого (равновесного) уровня на другой под влиянием выхода и переработки рынком информации, в зависимости от одной из трех форм рыночной эффективности. Здесь сразу просматривается и слабость гипотезы – одновременное и рациональное усвоение даже доступных сведений всей торговой публикой.

Юджин Фама отмечал, что акции всегда (!) продаются и покупаются по справедливой стоимости. Поэтому у инвестора нет шанса купить недооцененные бумаги или продать переоцененные.

Весьма сильное утверждение, вызывающее шквал критики и опровергаемое (по мысли его противников) сплошь и рядом. Аргументы обеих сторон в дискуссии о рыночной эффективности/неэффективности будут изложены ниже.

Гипотеза случайного блуждания

Из гипотезы эффективного рынка плавно вытекает другая интересная идея, тоже формализованная в гипотезу – гипотезу случайного блуждания, Random Walk Hypothesis, RWH. По-русски Random Walk – буквально «случайная прогулка».

Согласно RWH, стоимость акции нельзя предсказать/рассчитать, исходя из информации о курсе этой акции в прошлом. Динамика цен на бумагу имеет характер случайного блуждания.

«Случайное блуждание» или «случайная прогулка» – не просто смешные словосочетания, прибившиеся к сфере инвестиций и трейдинга. Совсем нет. Экономисты позаимствовали термины у вполне серьезных математиков и физиков.

Строгое определение случайного блуждания звучит как «математическая модель процесса случайных изменений — шагов в дискретные моменты времени; при этом предполагается, что изменение на каждом шаге не зависит от предыдущих шагов и от времени»[11].

Физики, говоря о случайном блуждании, обязательно вспомнят о броуновском движении.

Броуновское движение – «беспорядочное движение микроскопических видимых, взвешенных в жидкости или газе частиц твердого вещества, вызываемое тепловым движением частиц жидкости или газа»[12].

Обычно, для наблюдения броуновского процесса, в газообразную среду помещают небольшую частичку, с линейным размером до трех микрон и под микроскопом наблюдают за ее хаотическими перемещениями под действием налетающих атомов и молекул.

Траектории движения трех броуновских частиц
Траектории движения трех броуновских частиц[12]

Большой вклад в развитие теории броуновского движения внес Альберт Эйнштейн. За труды по статфизике 26-летний скромный служащий патентного бюро в Берне получил первое ученое звание – доктора философии, что-то вроде нашего кандидата наук.

Классический пример случайного блуждания на фондовом рынке – вычерчивание тренда гипотетической акции с помощью подбрасывания монеты.

Формула «случайной прогулки» ценной бумаги здесь выглядит так:

Эффективный рынок и случайное блуждание

По оси X откладывается число бросков монеты, по оси Y – «случайно-блуждающий» курс акции. Y0 – начальная отметка (котировка). Xi могут принимать значения +/-1.

Подбрасываем монету в первый раз. Допустим, выпадает решка, тогда X1=1, котировка поднимается на единичку, до Y1=Y0+1. Если на втором броске выпадет орел, то имеем X2=-1. Итоговая котировка Y2=Y0+1-1=Y0 возвращается в исходное состояние. И так далее. Формула отражает ситуацию для общего случая в n бросков.

Ниже представлен вероятный вариант графика подобного эксперимента:

Эффективный рынок и случайное блуждание
источник изображения – сайт Smart-Lab

Чем не динамика курса какой-либо акции? При этом, его будущее совершенно не зависит от прошлого и предопределено исключительно тем, на какую грань ляжет монета.

В реальной жизни, роль монеты в описанном опыте, или атомов и молекул, налетающих на броуновскую частицу, по замыслу сторонников обеих гипотез (EMH и RWH), играет поток информации, непрерывно выливающийся на рынок. Он толкает котировку бумаги в ту или иную сторону, от одной справедливой цены к другой. Предвидеть что-либо, уложиться в какие-нибудь исторические тенденции, невозможно и бессмысленно.

Приведем цитату из книги Бертона Мэлкила «Случайная прогулка по Уолл-стрит» (подробнее о ней чуть ниже):

Обезьяна с завязанными глазами, бросающая дротики в финансовые страницы газеты, может собрать портфель, который покажет столь же хорошие результаты, что и портфель с бумагами, тщательно отобранными экспертами.

Обыграть рынок не поможет ни фундаментальный ни технический анализ. Индикаторы, осцилляторы, паттерны, японские свечи, отчетность – все лишнее. Рыночное движение протекает без памяти, без оглядки на прошлое. Математики такие процессы именуют «марковскими».

EMH и индексное инвестирование

Что же предлагают инвесторам последователи гипотез эффективного рынка и случайного блуждания?

По сути, при среднем уровне риска, только одно – индексное инвестирование (ИИ). По философии EMHRWH остается двигаться только разом с рынком, вместе расти и вместе падать. Что-то вроде банковского депозита с плавающей ставкой и возможной (увы, весьма возможной) отрицательной доходностью. Вы просто вкладываете деньги в индекс и смотрите за его динамикой. За случайным блужданием.

Апологетов ИИ не счесть. Выделим отдельные высказывания двух известных личностей, Уоррена Баффетта и Бертона Г. Мэлкила, Burton Gordon Malkiel. Первый известен своим выдающимися инвестиционными достижениями и не требует особого представления. Второй получил, без преувеличения, всемирную популярность, как автор бестселлера с профильным для данной статьи названием «Случайная прогулка по Уолл-стрит. Испытанная временем стратегия успешных инвестиций», A Random Walk Down Wall Street.

Эффективный рынок и случайное блуждание

По состоянию на 2019 год книга выдержала 12 изданий общим тиражом в 1,5 млн экземпляров[13].

Что касается Баффетта, то его отношение к гипотезе эффективного рынка не является однозначным, с чем-то он согласен, с чем-то нет. Но ИИ Оракул из Омахи безусловно поддерживает. Пару лет назад на Уолл-стрит активно обсуждали пари на $1 млн, заключенное У. Баффеттом с Тедом Сейдесом, основателем Protege Partners и приверженцем активных стратегий в инвестировании, а именно – вложений в хедж-фонды.

На протяжении десяти лет, до 2017 года, доходность инвестиций Баффетта в недорогой прямой индексный фонд по S$P500 девять раз превосходила показатели портфеля Т. Сейдеса, составленного на основе пятерки отобранных им хедж-фондов[14].

Б. Мэлкил, в отличие от У. Баффетта, занимает последовательную жесткую позицию сторонника, как гипотезы эффективного рынка, так и индексного инвестирования. В своих исследованиях фондового рынка он расширяет горизонты статистики и приводит доказательства того, что за тридцать лет, предшествовавших 1996 году, не менее 2/3 активных портфельных управляющих проиграли S&P500.

Индустрия ИИ насчитывает десятки, сотни миллиардов, а вполне вероятно, что уже и триллионы долларов. Чрезмерное увлечение индексом способно надуть новый финансовый пузырь.

Ставшим знаменитым после выхода книги М. Льюиса «Большая игра на понижение. Тайные пружины финансовой катастрофы»» и особенно после ее экранизации, Майкл Берри предрекает нехороший конец чрезмерному увлечению индексом.

Эффективный рынок и случайное блуждание
Кадр из фильма «Игра на понижение» (режиссер А. Маккей, 2015), в роли М. Берри – К. Бейл

Один из главных провидцев ипотечного краха в США 2007-08 гг. (согласно М. Льюису) отмечает, что объемы разнообразных ETF и прочих фондов, завязанных на тот или иной фондовой индекс, на много порядков превышают размеры исходного рынка/рынков акций.

М. Берри приводит следующие цифры[15]. Объем торгов в акциях 1049 компаний, входящих в индекс Russell 2000[16] составляет менее $5 млн, а в бумагах 456 того же индекса вообще не превышает $1 млн. При этом, на Russell 2000 ориентируются пассивные фонды с объемом инвестиций на сотни миллиардов долларов.

Объемы операций с акциями 256 эмитентов, входящих в S$P500 – до $150 млн. Это капля, песчинка, не более, по сравнению с тем, какая глыба подвязана к ключевому индексу американского широкого рынка.

Отсутствие ликвидности, глобальный перекос между размерами реального рынка и ИИ М. Берри называет «грязным секретом пассивного инвестирования». Прямая речь от звезды «Игры на понижение»:

Ставки на эти активы все растут и растут, а размер двери на выход остается неизменным.

Эффективность vs неэффективность

Спор между симпатиками и противниками гипотезы эффективного рынка и вытекающей из нее (или ее дополняющей) гипотезы случайного блуждания биржевых цен ведется не один десяток лет. И, надо думать, будет иметь место и в последующие десятилетия.

Возможно, у него вечная перспектива.

У каждой стороны свои «веские и неоспоримые» аргументы.

За EMH и RWH:

  • приведенная выше позитивная статистика по индексному инвестированию от Мэлкила, Баффетта и легиона иных приверженцев ИИ;

  • отдельные успехи активных игроков случайны, и если удлинять горизонт инвестирования, кривая их доходности неизбежно приблизится к динамике индекса;

  • фондовые рынки, по своей сути, случайны и плохо предсказуемы, доказательства см. выше.

  • при равном доступе к полному массиву новостей вырваться вперед невозможно.

Против:

  • сотни, если не тысячи примеров, когда инвесторы обходят рынок; объяснять все бесконечным везением не очень серьезно;

  • успехи стоимостных инвесторов, показанные ими на протяжении многих и многих десятилетий подряд, прежде всего У. Баффетта, отрицать которые уж вовсе просто глупо;

  • биржевые крахи, разрывы финансовых пузырей, явно противоречащие гипотезе эффективного рынка;

  • психологическая составляющая, присущая биржевой публике во все времена, никак не укладывающаяся в рыночную эффективность с переходом от одной справедливой цены к другой.

Пол Самуэльсон сделал попытку примирения двух враждующих лагерей экономической мысли. По его мнению, рынки скорее эффективны на микроуровне, на акциях одной компании или некоего узкого отраслевого сегмента. И скорее, не эффективны на макроуровне. Отсюда глобальные крахи, обвалы и депрессии. Их следует предвидеть и купировать.

Инвестор и трейдер для достижения результата выше среднерыночного обязаны искать рыночные неэффективности и ценовые аномалии.

Высокочастотные трейдеры отрабатывают подобные вещи, чуть ли не на «квантовом» уровне, на интервалах в микро и даже наносекунд. С другой стороны, их действия приводят к неизбежному повышению эффективности рынка.

Надо учиться читать новости, фундаментальные и технические. Пусть они теоретически общедоступны (об инсайде речь не идет), но корректно интерпретируются и усваиваются они не всегда (и далеко не всегда) одинаково быстро всеми.

Если вы увидите то, что не рассмотрели остальные, увидели раньше, смогли прочитать знак – вы на пути к успеху.

Как ищущий сокровища пастух Сантьяго из «Алхимика» Паоло Коэльо.

Примечания и ссылки

(источник – Википедия/Wikipedia или авторский комментарий, если не оговорено иное)

[1] – «Цена»

[2] – «Закон спроса и предложения»

[3] – Дериватив – производный финансовый инструмент (производная ценная бумага): фьючерс, опцион, своп и пр.

[4] – «Гипотеза эффективного рынка»

[5] – «Efficient-Market Hypothesis»

[6] – В частности, см. материал портала SharesPro «Как работает гипотеза эффективного рынка?» от 14.05.2019

[7] – «Башелье, Луи»

[8] – «Фама, Юджин»

[9] – Дж. Куиггин «Зомби-экономика, как мертвые идеи продолжают блуждать среди нас», цитируется по порталу «ПостНаука»

[10] – «IRFS 13»

[11] – «Случайное блуждание»

[12] – «Броуновское движение»

[13] – «A Random Walk Down Wall Street»

[14] – По информации порталов ProFinance и FinExecutive

[15] – «Рынок акций рухнет, и вот, как это произойдет», ProFinance, 05.09.2019

[16] – Russell 2000 – биржевой индекс 2000 компаний малой и средней капитализации, обращающихся на фондовом рынке США, «Russell 2000»

Используемые сокращения

EMH EfficientMarket Hypothesis, гипотеза эффективного рынка

RWH Random Walk Hypothesis, гипотеза случайного блуждания

РЭ – рыночная эффективность

ИИ – индексное инвестирование

ETF Exchange Traded Fund, торгуемый на бирже фонд

Оцените статью
"КакРасти.ru"

Оставить комментарий

avatar
  Подписаться  
Уведомление о